中证50策略牟一凌：真正的牛市还未开始，26年股市表现更理想，关注预期未打满的板块

国金证券研究院首席策略官、常务副所长牟一凌在富国基金的一场活动上，以“世界的中国”为主题，做了2026年年度中国权益市场策略展望。

在他看来，现在全球的发展，中国是必不可少的环节，它会带来中国整体的资金，或贸易盈余的不断增加。

牟一凌说，最近的市场看起来可能比较有难度，有人问他：“牛市是不是快结束了”？但在他的定义里面能真正的牛市还没开始。

他认为，整个权益市场会在2026年有一个更理想的表现，也会有一个很大的转换。大家到年底赚到钱之后，会对整个2025和2026年有一个非常不一样的认知。

1、现在的人工智能产业链，有重要的宏观意义。

2、全球AI如今的长期债务增速，长期借贷营收比，相对于当年的iPhone产业链、互联网、铁路是不过分的，是很健康的，是没有特别夸张的。

3、为整个AI投资提供服务的企业，最主要的就是“美股七姐妹”，相对于黄金而言是没有创新高的。

4、现在对于人工智能来讲，资本开支持续的概率是很高的，但会不会反映到已经打满预期的股票上？这需要打一个问号。

5、如果海外一旦降息，第一个对应的机会是大宗商品，第二个是所有跟海外投资相关的品种，特别是海外已经紧缺的算力、电力和技术实施相关的品种。

6、在全球资源重新分配的历史进程中，大量新兴国家会产生新的度对商品的需求，而中国的制造业优势会在这个过程中不断体现。

7、国内股市的风险偏好，正从最低开始往上抬升，上市公司的盈利增速也自25年开始跌跌撞撞震荡往上，两者产生共振。

8、权益市场会在2026年有一个更理想的表现，也会有一个很大的重点的转换。大家到年底赚到钱之后，会有一个非常不一样的认知。

9、当我们真正意识到中国的大量产能的价值要进入重估之后，才能更好去看整个所谓牛市主导的逻辑。

10、2026年中国的传统部门盈利见底会更广泛的发生，很多机会都会出现，电、铝、铜、非银金融等。

采用第一人称，部分内容有删节。

AI有泡沫么？

站在年底这个时间，对未来的一年做展望，一个很重要的命题是，A股如何从流动性的驱动，走向真正意义上更坚实的价值驱动？

还有一个同样的重要的命题，人工智能到底会怎么样影响我们的生活？

我们从人工智能开始讲，因为它有重要的宏观意义。

现在都知道人工智能是一个非常重要的行业，大家张口闭口必谈AI，那么应该怎么去对它进行定价？有一种声音认为AI是有泡沫的，到底有没有？其实我们可能要客观的看待。

首先什么叫泡沫对吧？泡沫分成两个。第一是说股票的估值是不是太贵了，是不是隐含了太多预期？但是我们要知道，如果一个行业在猛烈做投资，股票盈利就会起来，估值就不会特别高。因为这和投资相关的，

还有一层对于泡沫的界定，是经济中对于它的投资是否过度。我们把人工智能的这一次浪潮，和历史上美国当年修建铁路来相比，我们当年做PC电脑，做整个互联网，做苹果产业链等等做对比，结论很清晰，如果你认为它是经济中最重要的行业，人类无论怎么样都要发展它，它相对于当年的iPhone产业链、互联网、铁路，AI的长期债务增速，长期借贷比营收，是不过分的，是很健康的，是没有特别夸张的。

AI现在进入了一个特别模糊的阶段

唯一夸张一点的是，这些股票相关的估值好像看起来有一点点贵了，但也没有绝对的贵。

如果我们看五大运营商或者说云服务商在过去几年营收翻倍的速度，跟历史上比它是最慢的。

假设它就是一个闭环的产业，一个产业为了一点营收和那么慢（增长）的营收，做了那么大的投资，好像有点不值得，这也是现在的分歧对吧？

桥水基金的投资官也讲过，同样的事情就是，如果你认为它是一个泡沫，它还有很大的吹大的空间，但是前提就是大家不惜一切代价。

所以AI现在进入了一个特别模糊的阶段。

从一定意义上来讲，降息会不会对缓解泡沫有帮助，因为现在债务融资还没起来，我认为是有的，投资还在继续。

但是同样也有另外一个变化。为整个AI投资提供服务的企业，或者提供资金支持提供需求的企业，最主要的就是“美股七姐妹”，放在一起，哪怕英伟达在里面，以黄金对它们计价，是没有创新高的。

假设我们回到没有货币的世界，因为2025年美元贬得很多，大家说钱都不值钱。如果我们回到真实的世界，整个2025年美国虽然科技股在涨，也没有涨过黄金了。

谁可以跑过黄金？

所有投资本身相关的PCB也好，全球的算力芯片也好，这些还可以跑过，但是现在也在进入模糊期了。

最近上述产业领域的股票一直在跌。特别是前段时间，美国的AI股也开始出现调整。因为大家真正的担忧在下游的需求上，实际上体现出来的投资上，增速有没有放缓？

答案是没有。

现在要关注产业链上预期没打满的板块

有些时候现实就是这样的（没有太大的变化），但预期好像有些变化，这个现象其实我跟大家举个例子来解释。

假设你站在2021年底，问全市场的新能源行业的分析师，怎么看未来几年新能源的业绩？他会告诉你，2021年是增速最高的一年，大家当时这么看的。

2022年新能源增速好不好？很好，但是会比2021年放缓一点点，它仍然有60%的增速，也是当时市场上大家看起来增长最快的行业。

但是2022年新能源的表现好不好呢？好，也不好。整个行业指数大跌又大涨反弹，但是整体见顶，没什么相对收益，甚至有一些负的相对收益。大部分的股票见顶，但是有些细分领域它还很强，甚至创新高了。

我们回想一下当时的市场，2021年底之后，谁2022、2023、2024年表现一直很强？它和新能源还有点关系，是煤炭跟火电。一直到2024年三季度，新能源的光伏装机大幅下滑之后，这些板块就持续跑输了。

这些板块的特点是，跟的是新能源投资和建设的现实。因为它是间接受益，它也是传统的板块，大家关注度没有那么高，没有那么多的预期交易。

我认为，现在对于人工智能来讲，资本开支会持续的胜率是很高的，但是会不会反映到已经打满预期的股票上？打一个问号。不一定说这些就会很差，其实这个问题是没有答案的。

（类似于）2021年底你该不该看空新能源，这个问题是没有答案的，因为它仍然是还有机会的板块。但是有一个答案已经在出现了，你在2021年底，可能就应该买煤炭跟火电了。当然今天不是来推煤炭和火电的，未来可能也不是它们的，我想讲的是这样一个大的循环。

毫无疑问，当年的新能源的发展对于中国来讲，不单只是一个成长性行业、一个新兴产业，它对中国的宏观经济产生了非常深远的影响，它一定会有更多的投资机会出现，这也是我们今天讲的内容的一个起点——好的投资机会是什么。

海外如果降息买什么？

我们紧接着讲，2021年，房地产市场开始面对着很严格的调控，直接的结果是，地产不需要那么多资金了。信贷的利率就在不断的下降。地方政府的行为也开始发生了变化。

这些资金去了哪儿？

大家会发现大量的资金和政策资源流向了中国的高端制造业。中国的（高端）制造业就开始发展起来，供给在不断增加，投资在不断增加。

这个过程由于制造业对于经济的支撑，中国就更有勇气去限制房地产了，就形成了政常的循环。最后效果是2022年开始，地产驱动的消费走弱就在持续出现，但是投资一直很强。

今天这个现象在谁身上出现？

进入2025年开始，美国的消费数据一直很弱，它的GDP里消费的贡献在持续下降，看空美国经济的人普遍认为美国的经济走弱，但是另外一侧却是投资，无论是不是AI相关的投资，整个投资对于经济的支撑在明显走强。

美国的大企业的盈利状况，一路高歌猛进，除了大企业以外所有的地方，人均收入水平往下走，中型企业和小型企业盈利一直往下。

在美国这两年，如果你不做AI，你的业务就可能被其他人抢掉。做了AI的人不是产生了新的收入，是从别人手里抢的“蛋糕”。

比如说谷歌有了SORA之后，就能把很多以前转给中小企业的流量放到自己体内，它赚到了，但社会没有增加新的收入，这是一个切蛋糕的故事，而这个过程就是大企业赚钱导致的，就业岗位被干掉，也导致了中小企业的盈利状况变差。

这个过程正好伴随美国新一届政府上台之后一直要求降息。现在你会听到很多人说大的科技公司经营现金流不够了，现在降息来了之后又有钱进行进一步的融资，越融资就会有越高的资本开支，反而进一步可能会压制就业。美国现在形成了一个消费弱、投资强的格局。这个状态我们其实是有时光机一般的经验的。

从深层次来讲，一个国家像美国那样长期需求过剩，供给不足的情况下，需要再平衡，无论是通过什么（方法）。换个视角来看，最近美国的用电量跑得比GDP快，当以生产投资为主的时候，就会出现这样的特征，现在全球可能都在出现这个特点。

如果降息会不会有二次通胀？

我认为有，但没有那么快。美国商品的通胀现在还在比较低的位置，服务业通胀在高位。这些商品通胀跟投资相关，跟大宗商品相关，更多看的是利率，服务业通胀看的是工资。

以往一旦降息，我们会看到商品的通胀反弹，投资起来之后也会让服务业的通胀反弹，就会让薪资反弹带动服务业反弹，进入新的二次通胀的过程。以前投资会带来收入增加，这一轮投资未必，因为越投资有可能会更多的岗位被干掉。

所以二次通胀最后会来，但是中间的节奏比较慢，在这个过程中两个机会，第一个对应到的是大宗商品，第二个所有跟美国投资相关的品种，特别是现在美国已经从缺算力到缺电力了，技术实施相关的品种。

全球贸易迎来逆转时刻

同样的，还有一些新兴市场的经济状况正在发生变化。

进入2026年之后，海外新的人口增量基本上全部在新兴市场。这两年人口有增长的国家，一带一路国家和非洲，它们都有共同的特点，它们是有很多矿产资源，特别是有色金属为代表。

他们现在都在做一件事情，2020年以来，这些资源国希望吸引投资。比如印尼，以前它出口镍矿的，但是2020年之后就不出产镍矿了，它想卖镍制品，蓄电池，还有机动车。它就说能不能对它进行产业链的建设，因为当地的人口增长，这些地方需要就业的岗位。

这个过程中，印尼用电量的增速就开始明显的快于它的GDP，其实新兴市场也有很强的投资的诉求。这两年，这些国家对于中国的出口拉动大概从1%上升到了2%，这是一个非常正向的循环。这些地方越投资，就越需要中国的出口。

这是一个长逻辑，为什么展望2026年要讲这个问题呢？

2022年到2023年出现一种特点，即美联储进入了加息周期。在这个加息周期里，新兴市场，非洲、东南亚、拉丁美洲，外商直接投资大幅减少，因为它们的资源禀赋唯一缺的就是钱，而钱在过去两年是在减少的。全球的贸易在占GDP的比例，在过去两年，大概在2022年的时候，贸易占GDP有63%，但是到了2024年只有58%。

但现在它迎来了一个逆转的时刻。第一，海外主要经济体这边开始做投资了，第二新兴市场的投资开始有了回升。在这种情况下，主要制造生产国的 OECD 领先指标已经开始上行。在这个过程中其实就会带来一系列的需求的修复。

中期视角看，大部分新兴市场，人均的边际消费倾向更高，甚至呈现倒U型。你在最开始一块钱的时候，可能假设用0.5个单位是买商品；当你的收入变成两块钱的时候，会花多少钱买商品？会变成1.2。收入3块钱甚至会变成（使用）1.6。但是随着见顶，可能到了7~8块钱的时候，使用会明显减小。

我们印象里欧美的需求好，其实欧美人是不多的，主要是收入比较高，现在全球重新再分配的过程中，大量国家在产生新的商品性的需求。最后一个环节的大门已经打开，中国的制造业优势在不断体现。

国内消费的核心因素？

第二个问题就来了，有人说你是不是也看好内需？

我的答案很简单，我也看好内需，但是这个市场是很“割裂”的，如果前面的理论（成立），第一个反应就认为应该买的是外需，对内需不那么看好。

如果我们去问一些专业的投资者，有没有人看好内需。有人说有，但是他看好的理由是，外需有问题，AI要崩，崩了之后政府会刺激经济，所以说买内需这两派好像都围绕着 AI崩还是不崩。有一派说好的很、要继续扩张。

我认为大家忽视了一些变化，外需的本质是中国的生产力是有价值的，过去几年外需不好的情况下，中国都能获得这么大的出口，在未来它是会变化的，这些价值最后会体现为内需的恢复。

我先讲一下传导机制。

大概在2003、2004、2005年，日本大量的出口需求也爆发了，日本的出海企业的资金开始回流回国内，它导致了两个现象，第一个是房价的同比增速的跌幅，虽然还是负的，在明显的收窄。第二个是整体的CPI水平开始重新回正，资金在回流。

到2025年的10月份，中国出口企业的结汇率已经回到2023年初了。在2023年，虽然在出口，是贸易的顺差，但是在真正结汇的口径上，企业都往外卖赚到钱了，但是没有钱汇回来。

理论上讲我们是一个出口国，货物出去，钱再回来，长久以来是会有通胀的，但过去明显没有通胀，有一个很重要的原因，就是大量的资金未结汇。如果按每个季度有滚动1500亿计算，过去8个季度内基本上有1万亿左右美金，至少没有出现结汇的现象，大概就7~8万亿人民币了。

我们不是说这些钱要回来，而是在最近半年，已经开始出现一个现象，未结汇的资金绝对值在减少，随之而来就是核心CPI在反弹。有点像，中国是一个世界的工厂，这个工厂在过去往外卖很多东西，理论上应该有货币进来，但是销售主任没有把货币拿进来，内部的小卖部什么的，里面就没有钱，所以你就收不到钱。但现在这个现象已经在扭转。

我认为有几个原因。第一，海外进入了降息周期。第二，中国过去三个季度上市公司的盈利水平没有再往下走，在中国做资本的回报率没有往下走。第三，如果你再去看出口出海企业，中位数的企业的投资已经在下来后整体在往上，以前可能是腰部企业都要去往外走，现在只剩头部企业往外走，也降低了资本外流的压力。

所以资本在回流，模型大家都很陌生，其实在中国历史上发生过的，就是2005、2006、2007年，当时出口很强，但是出口的价格下跌，后来出口价格反弹，内部的PPI反弹，资金回流股市，消费的数据开始中枢往上，房地产其实也就在2010年以来才是中国经济的主要引擎。

地产可能没有那么重要

前两天我在跟一个外资的朋友讨论。我说你们的消费和就业怎么样？他说我们现在主要都在看我们的投资的数据。他反过来问我，你们房地产怎么样？我说地产现在可能已经没有那么重要了，

当然我指的不是说这个行业不值得研究，我们的结构都在变，大家彼此都在变。只是说过去几年，大家习惯了这个分析框架而已，从这个意义上来讲，中国的消费其实可能看的是这个。

最近看到的是，工业企业的利润已经开始有所反弹，回到了正值上方，传导到整个人均的可支配收入，也就半年左右的时间，所以效益在改善，钱在回来。其实还有一点是人在进来，2025年的跨境免签，背景也很简单，中国良好的基础设施和相对价廉物美的品种，就引来了大量的回流。

换个视角来看，大家说消费不行，是因为大家没有财富、没有钱，但如果你学过最早的经济学，就会知道对于财富的定义到底是什么。在亚当斯密的国富论里面讲的财富是生产力，是一个国家创造商品和服务的能力，而不是货币。当然我不是在忽悠大家，虽然你看起来很穷，但你其实很有钱，而是中国有全球最强的生产力，生产力的价格在过去是被货币幻觉所压制，因为过去我们生产力过剩，海外需求在下降，所以商品价格在降低。

现在资本回流，盈利中枢上行，通胀回暖都在出现，再平衡正在出现。中国的企业部门已经经历了三年的资本开支的出清周期了，这在历史上已经是最长的，现在已经进入了盈利周期要见底的开始，这就是我们现在看到的客观情况。

风险偏好在抬升

紧接着还有几个问题。统计到2025年11月底，大概22万亿左右的银行理财中，有大概50%到60%的品种，起码到11月底，年化之后没有达到预期收益率的下限。只有2%左右能够超过买的时候预期收益率的上限。

在2018年资管新规打破刚兑之后，这可能是第一次出现。以往我们买理财的时候，有60~70%比他承诺给你的收益率都要高的，几乎没有能够还没达到收益率的，现在这个现象我认为是值得关注的。

2025年二级市场天天在想着居民要存款搬家进股市，实际上这个事情是没有发生的，在广义上没有发生。可能也就一些高净值的个人（如此）。但是到2025年年底，当大家发现潜在的回报越来越低，要获得更高的回报的时候，可能就要变化了。

目前，我们能看到一些固收+的基金开始出现了这样一个特征。如果完全没有权益，会被赎回；权益仓位过重，也会被赎回。在有固收打底，稍微增加一定权益，2025年是非常受喜欢的。

现在，风险偏好在从最低慢慢往上抬升，在过去2~3年，上市公司的盈利增速一直在往下走，或者说资本回报率一直在往下走的，但是到2025年开始跌跌撞撞、震荡往上，正好资产端能够给大家赚到钱，底部往上；负债端也需要在这里面赚钱，共振就在开始。

传统产业也会有大量机会

但有一个问题，好像2025年（末），卖方分析师对未来一年盈利看起来都挺乐观的。我说不是真正乐观。如果去看很多卖方策略报告，如果能说看10%以上的盈利增长，是很乐观，但是他推荐的行业却往往又是科技。

科技不好吗？科技很好。（但）如果你都认为上市公司的盈利真的有10个点以上的增长，中国的传统经济里面有很多行业会迸发出巨大的机会，可能会更有弹性。

所以我认为2026年中国的传统部门大量的盈利见底会更广泛的发生，而在这个情况下，很多的机会也都会出现。

大概会有几类机会。

第一类，电是一个很重要的媒介。到2024年底，全球大概就首次出现70%以上的国家用电量的增速大于GDP的增长，如果按IEA（国际能源署）的预测，2026年开始，全球的用电量的增速是高于GDP的，不同国家因为不同的理由会缺电，有的缺的是发电侧，有的缺的是电网的稳定性，有的缺的是调配等等基础设施的建设。

但全球也同样有一个国家不缺电，就是我们中国自己，这正好形成了中国制造业最重要的优势。它可能牵涉两个方面。

第一，电相关的大宗商品。铝和铜是无疑的，铝甚至是供给和需求两侧都会被卡住的。

第二，中国的用电的成本，可能会对大量的高能耗的行业，出口的制造业形成帮助。还有部分新能源这种用中国的电生产，卖给海外，这些行业就形成一个巨大的轧差。

第二类，现在能源关注度比较低，大家会认为实际上供给过剩，在这个过程中可能牵涉到两个。

第一，全球的实物投资的需求起来，对于能源有一定的支撑。

第二，美国是否会持续打压油价？现在美国经济没办法衰退，同时又要降息，过程中，美元的信用是受损的，唯一还能对美元形成支撑的，就是以前熟悉的中东赚到钱之后，去配置美国资产，会在降息周期里面让美元不要垮太快。但是在过去一段时间，其实中东是屈服于美国，是要去打压油价的。现在这个过程可能在变。在这个过程中，库存行为其实就是原油的油运，它的正向的反馈可能会比较激烈，特别是在供给侧没有那么多的情况下，所以说这是这一块的机会。

同样的，居民开始入市，股票市场能够创造更高的资本回报，在这种情况下，有可能形成共振的一个点是，非银行金融的部门。

还有中国的制造业，包括随着需求慢慢恢复，中国的化工一类的行业，以及消费。

传统部门也会有大量机会

我们再来总结几个点。

第一，随着全球制造业实物投资起来之后，广义上的大宗商品以及它们的运输储存会带来比较大的一个机会。

第二，围绕着整个中国的产业优势，制造业相关的设备类的出口，同时再围绕着消费，这主要就是我们的内需，其实慢慢的修复。可能已经看到了我们的CPI的拐点，只是说在行业上大家可能还有分歧。

所以我今天这个题目“世界的中国——2026年年度中国权益市场策略展望”，虽然看起来像是全球，落脚点仍然是在中国。

为什么叫世界的中国？现在全球的发展，中国是必不可少的环节，它会带来中国整体的资金，或贸易盈余的不断增加。

第三，资金会流入中国，也会带来自身的消费和财富效应的增长，也会带来权益市场的机会。所以当我们真正意识到中国的大量产能的价值要进入重估之后，才能更好去看整个所谓牛市主导的逻辑。

过去两个月，（股市上）大家反映很难赚到钱，因为海外溢出效应在减弱，市场进入了彷徨。一旦中国开始找到自己基本面逻辑，哪怕中间有波动，市场趋势就会非常明确的。

最近看起来市场可能比较难，大家经常问我们，牛市是不是快结束了？但在我们的定义里面，可能真正的牛市还没开始。

我认为，整个权益市场会在2026年有一个更理想的表现，也会有一个很大的转换。大家到年底赚到钱之后，会对整个2025和2026年有一个非常不一样的认知。